Bill Miller habla sobre póquer e inversiones

En estos días encontré este artículo de Money CNN y me pareció bastante interesante compartirlo con ustedes. Bill Miller es el administrador del fondo Legg Mason Value Trust y por quince años consecutivos obtuvo rendimientos superiores a los del mercado hasta que su suerte cambio en 2006. Graduado en Filosofía y antiguo oficial de inteligencia militar, Miller es considerado una de las mentes más brillantes en el mundo financiero.

La entrevista es larga y esta en inglés, pero la parte que les quiero compartir la traduje y me parece las más interesante. Aquellos que quieran leer la entrevista completa lo puede hacer aquí: Bill Miller: What’s luck got to do with it?.

¿Quien era Puggy Pearson y por que tiene que importarnos?

Bien, el viejo Puggy Pearson era un apostador profesional, vivía en La Vegas, tenía hasta quinto grado de educación, pero aún así se convirtió en una leyenda del póquer, y realmente de otros círculos de apostadores, debido a su gran habilidad en un juego que tiene un alto grado de suerte. Gano la Serie Mundial de Póquer, creo que en 1973. Incluso me dijo que lo había ganado en otra oportunidad, pero que se lo habían dado a otra persona porque no querían que el ganara dos veces. (Risas) Por allá en los primeros años.

En los primeros años… Yo no sabia si creerle o no, pero eso fue lo que el dijo. Pero de cualquier forma, el tenía las destrezas necesarias para triunfar en el póquer de manera fácil. Y estas destrezas, desde mi punto de vista, son también necesarias para tener éxito al invertir.Alguna vez alguien le pregunto a Bill Ruane (el más reciente administrador del mítico fondo Sequoia Fund), y yo estaba entre el público ese día, “¿Como aprendió a invertir?”.

Bill contesto, “Bueno, si ha leído los libros de Ben Graham, Security Analysis y The Intelligent Investor estará bastante preparado. Y si lee las cartas que escribe Warren Buffet a los accionistas y las entiende, entonces usted ya sabe todo lo que hay que saber sobre inversiones y usted será un inversionista exitoso”.

Creo que Bill esta en lo correcto, pero toma un largo tiempo lograrlo. Puggy Pearson lo dijo de una manera más simple, su frase era, “Hay solo tres cosas en el póquer. Saber el 60/40 de un propuesta, la administración del dinero y conocerse a si mismo.”

Si usted traduce esto al mundo de las inversiones, conocer el 60/40 de una propuesta significa conocer cuando se tiene una ventaja competitiva sobre otro. Usted no apuesta, no invierte, a menos que tenga alguna ventaja competitiva. De eso hablare en un rato.

Segundo, la administración del dinero significa, bueno, esta bien, si yo tengo una ventaja competitiva, ¿cuanto debo invertir? ¿Debo invertir 10 por ciento? ¿20 por ciento? ¿50 por ciento? ¿Tres por ciento? De tal forma que saber la estrategia correcta de administrar el dinero, la cantidad adecuada de dinero que debo invertir, es la segunda cosa más importante.

Y finalmente conocerse a si mismo, esto significa saber como usted reacciona al estrés, como reacciona a los resultados negativos, como reacciona cuando las cosas salen bien. ¿Se confía demasiado cuando las cosas salen bien?, ¿Se pone malhumorado y difícil cuando las cosas salen muy mal? , ¿Toma malas decisiones en ambos extremos? Entender su propia psicología, cuales son sus debilidades y fortalezas cuando se trata de evaluar decisiones en momentos en que los mercados están en situaciones extremas.

Estas tres cosas es todo lo que se necesita para invertir exitosamente.

Volvamos a la primera y el 60/40 de una propuesta. Hay tres fuentes para tener una ventaja competitiva en las inversiones: información, análisis y comportamiento.

La ventaja informativa es – bueno, digamos que usted administra el dinero de un gobierno del Medio Oriente y va a ese país y el ministro de petróleo le cuenta que ellos van a doblar la producción del crudo durante los próximos tres meses, usted sabe algo que los demás no saben.

Pero las ventajas informativas son muy difíciles de obtener. Son difíciles por dos razones independientes. Numero uno, el gobierno trata de evitar que usted logre tenerla, porque ellos desean que todos tengan las mismas oportunidades. Hay reglas en contra de la información privilegiada y su uso. La gente sabe cuando las empresas van a anunciar sus resultados financieros y se supone que hay igual acceso a dicha información. Y la otra razón independiente son los fondos de arbitraje (hedge funds). Muchos de ellos están intentando lograr una ventaja informativa. Con tantos de ellos allá afuera haciendo esto a tiempo completo, es muy difícil que la gente logre tener una ventaja informativa – incluso profesionales como nosotros.

La segunda categoría son las ventajas analíticas. Esto es cuando usted sabe las mismas cosas que los demás pero las pondera de una forma diferente, le asigna diferentes probabilidades. Y esto sucede muchísimo. Si usted ha sido dueño de una compañía por mucho tiempo, puede tener un sentido de cómo va el negocio, como va a funcionar las diferentes estructuras de capital, que ni siquiera otras personas están pensando. Y usted puede tener un sentido diferente del riesgo, el riesgo de valorar una inversión. De tal forma que la ventaja analítica incluye diferentes ponderaciones probabilísticas sobre la misma información que todo el mundo tiene.

La tercera es la ventaja comportamental. Esta es la más difícil porque la ventajas comportamentales surgen de las tendencias manifiestas de un gran número de personas a reaccionar de forma predecible a cierto tipo de situaciones. Es por eso que sabemos que la gente es adversa al riesgo. Nosotros sabemos que su coeficiente de perdida es cercano a dos a uno – lo que significa que el dolor de perder un dólar es dos veces más intenso que el placer de ganarse uno.

Correcto

La gente le da más peso a la información más reciente. Ellos sobrereaccionan a información extrema o circunstancias dramáticas. Tienden a tener lo que se llama un sesgo de resultado, lo cual significa que juzgan las cosas por su resultado y no por el proceso. De tal forma que muchos de estos elementos comportamentales son cosas que usted puede identificar y explotar a su favor, si usted es conciente de ello – y también estar conciente de que no importa que tan al tanto este de estos comportamientos, usted no es inmune a ellos. Usted tiene que tener realmente un sentido de disciplina y paciencia y entender esto.

De acuerdo.

Esta fue una explicación bastante larga de la frase simple y corta de Puggy.

Todas las explicaciones de frases cortas y simples, son largas.

Eso creo…si.

¿Cuál es el criterio de Kelly?

El criterio de Kelly se llama así por J.L. Kelly, quien en 1956 escribió un articulo en la revista The Bell System Technical Journal llamado “A New Interpretation of the Information Rate”, basado en el trabajo de Claude Shannon, el padre de la teoría de la información.

Lo que hizo Kelly fue tomar un aspecto del trabajo de Shannon y derivar una formula que tiene una aplicación muy amplia fuera de la teoría de la información. Lo que le permite hacer esta formula es maximizar la tasa de crecimiento de cualquier cosa. Por eso los apostadores rápidamente la usaron para mejorar sus estrategias de administración de dinero.

Se le conoce como la estrategia de fracción fija. Lo que dice es que fracción de su capital usted debería utilizar en una tarea probabilística cualquiera, ya sea una apuesta o una inversión, si usted conoce las probabilidades asociadas a esta tarea. Si usted conoce esto, podrá maximizar su capital a la tasa más rápida posible o podrá minimizar sus perdidas a la tasa más lenta posible.

La formula en su forma más simple, de una manera simplificada solo para esta discusión es:

2p – 1

donde p es la probabilidad (en forma decimal). Para hacerlo fácil, digamos que usted esta 100% seguro que una inversión determinada va tener éxito, entonces 2 multiplicado por p es 2, menos 1, da como resultado 1. Esto significa que el 100% de su capital debe ir a esta inversión.

Ahora si usted esta seguro de que la inversión va atener una probabilidad de éxito de 60%, entonces será dos veces por 0,6, que da 1,2 , menos 1, da como resultado 0,2. De tal forma que 20% de su capital debe ir a esta inversión.

Lo que el criterio de Kelly hace es enfocarlo a usted en la probabilidad de que esté correcto en su análisis y luego entender que la cantidad de dinero que usted invierta esta directamente relacionada con esta probabilidad. También muestra que si tiene una opción que es menor a 50/50 (es decir una probabilidad de 50%), usted no debería arriesgar nada. Lo cual nuevamente tiene todo el sentido del mundo.

Expliquemos esto de forma más sencilla para aquellos que no pueden con 2p – 1, porque es mucha matemática.

(Risas) Bueno, lo que dice Kelly es la misma cosa que dice Puggy Pearson, que es usted tiene que saber el 60/40 de una propuesta. Tiene que estar seguro de que se tiene una ventaja, de que tiene alguna probabilidad positiva de una ganancia esperada positiva, antes de arriesgar su dinero. Y si no puede identificar esta ventaja, entonces seguramente no la tiene. Y si no la puede identificar, usted no debería arriesgar su capital.

Correcto. Y cuanto capital usted arriesga-

Depende básicamente de su juicio acerca de que tan grande es su ventaja competitiva. Y por eso es que el gobierno castiga la información privilegiada. ¿Correcto? Si usted tiene una información de alguien que sabe que la compañía X va a comprar la compañía Y, entonces usted arriesgaría una gran fracción de su capital a la compañía Y, siguiendo perfectamente el criterio de Kelly.

Correcto, porque su P es 100.

Exacto. Su P es 100.

Pero esto nos lleva a un problema realmente difícil y es que los humanos tenemos la incorregible tendencia de ser muy confiados, ¿como calibrar P para que sea correctamente menor a 100?

Bueno, yo no aconsejaría a la gente a que fuera tan lejos como calibrar esta probabilidad. Les aconsejaría que básicamente entendieran, A) la gente es muy confiada, y B) por consiguiente cualquier probabilidad que usted crea que es la correcta, muy probablemente sea menor de lo que usted piensa.

Así que si usted cree tener una pequeña ventaja competitiva, lo más probable es que no la tenga.

Ok. ¿Que significa esto? Es una de sus frases favoritas: “El tipo con el menor costo promedio gana”.

Si, yo escribí una carta a los accionistas, la cual se publicara dentro de poco, acerca del fondo Opportunity. Las acciones de las acereras han tenido un gran desempeño y las acciones de los constructores inmobiliarios la han pasado muy mal. Y aun así nosotros estamos menos confiados sobre el acero y más confiados sobre los constructores inmobiliarios.

Para muchos inversionistas en general, vender el activo más caro y comprar el más barato, parece ser una estrategia lógica – excepto cuando intenta hacerlo, debido a que mucha gente no esta programada para vender lo que es caro y esta subiendo, y comprar lo que esta barato y bajando.

Eso es correcto.

Aversión a las pérdidas.

Si.

Porque cuando se compra lo que esta cayendo, duele.

Seguro que si.

Y bueno mi punto es que si usted piensa en una inversión, su ganancia es la diferencia entre su precio promedio de compra y precio promedio de venta, y por lo tanto el portafolio con el costo promedio más bajo ganara.

Este será el mejor portafolio (con el mayor rendimiento). Así que si usted tiene la oportunidad de bajar su costo promedio, debe hacerlo. Y si esta subiendo su costo promedio, tiene que entender que lo que esta haciendo es reduciendo la diferencia entre su precio de compra y el de venta.

Ahora bien el contra argumento a esto es: Ah, pero mi P de Kelly esta subiendo si el precio de la acción sube. El aumento en el precio me muestra que estoy en lo correcto.

Yo diría solamente que esto es solamente otro error cognitivo. (Risas) Ya que la dirección del precio de la acción no le dice nada excepto la dirección de ese día o semana o mes. No le dice nada acerca de la dirección que tomara en el futuro.

Si y tampoco le dice nada acerca del valor del negocio.

Exactamente, y una de las cosas que hemos hecho siempre durante estos 25 años que he estado aquí y que mi colega de 90 años Ernie Kiehne hizo años atrás, es lo que el describe como “lanzar dinero bueno detrás del dinero malo”.

Usted sabe, Bernard Baruch decía que nadie compra en el fondo y vende en la cima excepto por los mentirosos. Entonces lo que se deriva de esto es que si usted no esta comprando en el fondo y vendiendo en la cima, entonces la acción ira hacia abajo después de que usted compre e ira hacia arriba después de que usted venda.

Ya que si no hace una de estas dos cosas, entonces usted compro en el fondo y vendió en la cima.

En ese caso usted es un mentiroso.

Correcto. Por eso usted tiene que entender que la acción bajara luego de haberla comprado y subirá después de haberla vendido. En promedio a través del tiempo.

Pero lo que usted quiere que haga es que baje inmediatamente después de que la ha comprado y esta baje en ese momento. Usted no quiere que esta baje por tres años, cinco o diez. Si entiende esto, entonces la estrategia de estar dispuesto a bajar su costo promedio (comprando más a medida que baja) es una gran estrategia.

Si, pero es increíble lo difícil que es que la gente entienda esto. Puede tener sentido cuando se explica con cuidado, pero nunca tiene sentido emocionalmente.

Si. Bueno, por eso fue lo que lo puse de esa forma en la carta: Parece lógico, excepto cuando ha que hacerlo. (Risas) Entonces es emocionalmente difícil hacerlo.

Tengo una teoría de que los grandes inversionistas no son poco emocionales, sino que son inversamente emocionales: Se preocupan cuando el mercado hace feliz a la gente y se sienten bien cuando todos los demás están preocupados. Ben Graham tenía esa cualidad y también Warren Buffet. Usted se ve así?

Si, definitivamente soy así. Siempre estoy más feliz cuando las acciones se negocian en su mínimo de 52 semanas que cuando están en su máximo de 52 semanas. Es simple: si usted tiene disciplina al valorar una empresa, usted sabe que el precio de las acciones cambia más rápido que el valor de un negocio.

También sabe que el incremento en el precio de las acciones significa menores tasas de retorno en el futuro y que un caída en el precio significa mayores tasas de retorno. Así que yo estaba más feliz en el verano de 2002 cuando podía comprar todo a precio de ganga que lo que era en la primavera de 2000 cuando muchas eran supremamente caras.

Yo no tengo, básicamente, aversión a las perdidas. De hecho, mi pensamiento es contrario a lo que Warren dice: “La primera regla es no pierda dinero. La segunda regla es no olvide la primer regla.”

En lugar de esto mi visión es que la evidencia es muy fuerte de que la mayoría de la gente es muy adversa al riesgo. Por consiguiente deberían arriesgarse más de lo que ellos sienten que esta bien.

El problema con el riesgo real y el riesgo percibido es que son dos cosas distintas. Y aquí es cuando la gente se mete en problemas, porque ellos perciben que el riesgo es más alto cuando los precios son más bajos y perciben que el riesgo es mas bajo cuando los precios son más altos. Este es el problema psicológico que mucha gente tiene.

En el crash de 1987, fui entrevistado por el Washington Post el viernes antes de la caída y el mercado venia cayendo desde agosto. Y creo que había caído cerca de 20% desde su pico. El reportero del Post me pregunto que pensaba de esto.

El me cito diciendo algo como: “Esto muy feliz de esto, porque ahora puedo encontrar mejores gangas de lo que podía en agosto.”

Y entonces el mercado colapso 20 por ciento el lunes siguiente y el reportero escribió (Risas), “Bueno, creo que Miller debe estar eufórico hoy después del crash, porque piensa que bien se ven las cosas ahora!”.

Por supuesto el estaba siendo sarcástico.

Pero, por supuesto, usted estaba eufórico.

Bueno, pongámoslo de esta forma. No estaba feliz de que el mercado hubiese colapsado, obviamente, y no estaba feliz de que la gente hubiese perdido enormes sumas de dinero ese día. Pero teníamos 25% en efectivo antes del crash y lo pusimos a trabajar inmediatamente.

Nosotros teníamos una visión contraria a lo que mucha gente pensaba, la cual era que el crash del 87 tenía fuentes fundamentalmente distintas a las del crash de 1929. Y bueno estuvimos acertados por las razones correctas.

Así que fuimos felices de tener la oportunidad de comprar un montón de cosas a precios bajos, aunque no estábamos felices de que hubiese esa consternación y dislocación económica.

Ya ha leído el libro “Way of the Turtle”?

No. Debería?

Si. Es muy interesante, ya que lo que pasó fue que Richard Dennis tenía todas esta hojas de vida y le dio a la gente unos cuestionarios y luego los examino y al final tenia diez personas a las cuales les iba a enseñar como negociar de acuerdo a su sistema.

El sistema era mecánico. No había posibilidad de elementos subjetivos. Y lo que paso fue que, como lo explica el autor del libro, después de dos meses de estar negociando, el era el único de las diez personas que había seguido el sistema.

La razón era todas esas cosas comportamentales, debido a que el sistema mostraba muchas perdidas y luego tendía a mostrar grandes ganancias. La perdidas ponían nerviosa a la gente y bueno el punto del libro es que Dennis logro entender o internalizar, antes de gente como Kahneman y Tversky, que había toda una plétora de anomalías comportamentales que evitaban que la gente se comportara de manera optima en los mercados de capital.

Si, si, si…

Y lo que es fascinante es que aún con todas esa pruebas y selecciones de personal -esta gente era profesores de matemáticas, apostadores profesiones, etc. -el intentó armar un grupo que se hiciera la cosas de la manera correcta y solo uno de diez lo hizo.